今年 6 月，一家开展业务不久、厂房靠租、设备靠融资租赁、部分产能依赖外协的企业控股权，被五洋自控（SZ300420）以超 6.8 亿元对价收入囊中，溢价约 1969%。
《每日经济新闻》记者调查发现，标的企业原股东之一所得逾 4 亿元转让款中的约 3.8 亿元，或被用于接盘五洋自控原实控人手中的剩余股份；为业绩对赌提供担保时，这批股票又被质押给了五洋自控现实控人控制的企业。
这笔交易涵盖收购资产、买入股票、质押股权等多个环节，形成了一条耐人寻味的"连环交易"。
收购柯斯宇 51% 股权
2025 年 12 月，五洋自控原控股股东、实控人侯友夫、蔡敏通过协议转让方式，以 6.75 亿元的对价将五洋自控 15% 的股份转让给姚小春控制的深圳市高梧卓越智能科技合伙企业（有限合伙）（以下简称高梧卓越）。
由此，五洋自控控股股东变更为高梧卓越，实控人变更为姚小春。
姚小春入主半年后，2026 年 6 月，五洋自控宣布拟以 6.81 亿元现金收购东莞市柯斯宇液冷技术有限公司（以下简称柯斯宇）51% 股权。公告显示，柯斯宇聚焦不锈钢波纹管、分水器、冷板的研发、生产与销售，为服务器提供核心部件支持。
根据《收购协议》，五洋自控拟收购时培培、王伟和刘松三人分别持有的柯斯宇 30.60%、15.30%、5.10% 股权。
这份收购方案中最引人注目的，是标的资产的评估溢价。北方亚事资产评估有限责任公司出具的评估报告显示，以 2026 年 3 月 31 日为评估基准日，柯斯宇账面净资产为 6558.44 万元。然而，经市场法评估，其股东全部权益评估值高达 13.57 亿元，评估增值 12.91 亿元，评估增值率达到 1969.09%。
对于收购款的来源，五洋自控在公告中称，拟综合使用贷款及自有资金形式进行支付。
审视柯斯宇的基本面，其财务数据与经营模式呈现出明显的"轻资产"和"低无形资产"特征。
工商资料显示，柯斯宇成立于 2022 年 12 月 20 日。但据五洋自控披露，柯斯宇主要业务于 2025 年下半年（8 月）才开始正式起量。
资产评估报告进一步揭示了柯斯宇的运营细节。截至 2025 年底，柯斯宇的无形资产约 4.5 万元，都为发明专利。换言之，柯斯宇并无"土地使用权"。
评估报告明确指出，柯斯宇存在"租赁厂房"的情况，公司租用了东莞市同易物业投资有限公司等处的多处物业。不仅厂房是租的，公司的多项设备，如高真空高温钎焊炉、微焦点 X-RAY 透视检测设备等，均系通过民生金融租赁股份有限公司的融资租赁取得，存在抵押事项。
此外，作为一家制造型企业，柯斯宇的自有产能存在短板。五洋自控在风险提示中明确披露了"分水器产品产能依赖外协的风险"，指出目前标的公司分水器产品的产能供给主要依赖外协加工，自有产能不足。
然而，正是这样一家厂房靠租、设备靠融资租赁、部分产能依赖外协、专利权仅约 4.5 万元且正式起量仅数月的企业，却交出了一份靓丽的业绩答卷。
公告显示，在 2025 年度（实际业务自当年 8 月起），柯斯宇凭 172 万元的研发费用和 226 万元的销售费用，就实现高达 1.05 亿元的营业收入和 4427 万元的净利润。2026 年第一季度，柯斯宇营业收入为 4736 万元，净利润达到 2111 万元。
7 月 23 日，记者向五洋自控发送了采访函，问题包括：柯斯宇的使用权资产是否为租赁的厂房？柯斯宇是否有自己的厂房？是否有自己的专利技术？给予其 1969.09% 溢价的定价依据是什么？柯斯宇掌握了哪些不可替代的核心竞争壁垒以支撑该估值？在研发和销售投入较低的情况下，柯斯宇实现高额营收和利润的商业逻辑、核心驱动力及合理性是什么？
但截至发稿，五洋自控未有回应。
原实控人"变现"超 3 亿元
按照约 6.8 亿元的收购总价，柯斯宇原第一大股东时培培（原持股 60%）通过转让 30.60% 的股权，可以从中获取约 4.09 亿元现金对价。
6 月 3 日，五洋自控披露了该笔收购计划。仅仅 23 天后，这笔巨额现金就找到了新的"去处"。
6 月 26 日，时培培作为受让方，与五洋自控原控股股东、实控人侯友夫、蔡敏以及股东孙晋明签署了《股份转让协议》。协议约定，侯友夫、蔡敏、孙晋明将其所持上市公司合计 5691 万股股份（占上市公司总股本的 5.0979%，其中侯友夫和蔡敏持股约占上市公司总股本的 4.74%）转让给时培培。本次股份转让价格 7.20 元 / 股，转让价款合计约为 4.1 亿元。
从资金规模看，时培培向五洋自控出售资产所得的约 4.09 亿元对价，或被用于向五洋自控前实控人侯友夫、蔡敏等人购买其手中剩余的"尾货"股份。根据上述相关持股情况，侯友夫、蔡敏此次"变现"约 3.8 亿元。
时培培、王伟、刘松对上市公司五洋自控作出了业绩承诺：柯斯宇 2026 年净利润不低于 0.9 亿元，2027 年和 2028 年合计净利润不低于 2.7 亿元。为担保该业绩补偿义务的履行，三人需要将柯斯宇剩余 49% 的股权质押给五洋自控，时培培还需质押其受让的约 5691 万股五洋自控股票。
在常规的并购重组中，由于业绩对赌的相对方是上市公司主体，担保措施的对象理应是上市公司。
但根据本次《业绩补偿协议》，时培培应将其持有的五洋自控约 5691 万股股票质押给高梧卓越，而高梧卓越由上市公司新实控人姚小春控制。
记者注意到，公司法第一百六十二条规定，公司不得接受本公司的股份作为质权的标的。但将 5.09% 的上市公司流通股质押权归属于实控人姚小春名下企业，记者就"该情况是否造成债权和质权不对等？若发生极端违约情况，如何确保上市公司的利益能得到第一顺位的保护？"等相关问题向五洋自控发出《采访函》，截至发稿未获得回应。
针对《业绩补偿协议》，四川信和信律师事务所高级合伙人、主任李剑波认为，上市公司基于《业绩补偿协议》项下的权利还是能够得到保障的。一是因为时培培用未转让（柯斯宇）股权提供了质押担保；二是上市公司的控股股东高梧卓越共同承担业绩补偿义务。时培培将股票质押给高梧卓越，实际上是对高梧卓越业绩补偿义务的反担保。
此外，从监管角度而言，李剑波认为，如果后续触发担保和补偿，金额足够大的情况下，有可能会涉及上市公司股份调整问题。
对话柯斯宇相关人士：被收购与受让股票两环节是一起谈的
记者近日就"高梧卓越收购五洋自控股票、五洋自控收购柯斯宇 51％股权、时培培受让五洋自控股票、时培培将受让股票质押给高梧卓越，这四个环节（或其中部分环节）是否构成一揽子交易"向五洋自控发出《采访函》，但截至发稿未获得回应。
7 月 23 日，记者致电柯斯宇工商注册电话，接线人士给出了一个确定性的回答，即"五洋自控收购柯斯宇 51％股权、时培培受让五洋自控股票"两个环节是一起谈的。
以下是记者与该人士的对话节选：
记者：应该是上市公司收购你们公司之后，你们又买了上市公司的股票，对吧？
柯斯宇人士：对。
记者：这个事情是一块谈的吗？还是怎样的？
柯斯宇人士：就在我们谈这个并购的时候一起谈的。
记者：上市公司来收购，你们拿到钱之后再买上市公司（的股票），是这样吗？
记者：然后股票是质押给姚小春（控制的企业）了？
柯斯宇人士：我们是从他们那个特定的人这边转过来的嘛。
记者：对。就是上市公司原来的股东，你们去买他的，最后你们把股票质押给姚小春（控制的企业），是这样？
柯斯宇人士：也不是相当于质押吧，我们看好这个行业，所以我们也买了一些股票，就等于说有一笔投资。
记者：但是质押这个事情，上市公司说，是已经质押给他（控制的企业）了，对吧？
柯斯宇人士：也可以（这样说），因为他们是上市公司，可能用一些公司的流程、运作，他们会这样写。
记者：对你们而言，在这个交易过程当中，你们会不会（觉得）有利益的受损？
柯斯宇人士：这个没有。
此外，该人士告诉记者，柯斯宇的客户主要为台资客户。针对业绩快速增长，上述人士向记者表示："因为这个行业比较好，而且技术我们走得比较快，一些测试设备、仪器，（我们）都比较舍得投入，就占了先机，可以快速接到订单。我们的产品客户满意度也比较好，所以说整体发展就比较快。"
针对外协生产，该人士表示："今年我们这边有自己重新上设备，所以说全部自己做，就不需要外发。"
记者也致电高梧卓越的工商注册电话，对方接听后得知是记者，称在开会，随即挂断电话。随后，记者多次致电，都未能接通。
每日经济新闻
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